카브아웃 딜에서 매도인이 건넨 Standalone PL은 과거 실적일 뿐이고, 분리 후 새로 생기는 비용(Standalone Cost)은 아직 일어나지 않은 미래 비용이다. 실사팀은 배부된 과거 숫자가 타당한지, 그 숫자를 실제 독립운영 비용으로 교체할 준비가 됐는지 두 가지를 검증해야 한다.

핵심 포인트

• Standalone PL은 과거 실적일 뿐, 미래 비용은 별개 문제다. Standalone PL은 그 시점에 본사가 실제로 적용했던 공통비 배부 기준만 반영하고, 분사 후 새로 발생하는 standalone cost는 아직 일어나지 않은 미래 비용이라 감사 대상 과거 재무제표에는 원천적으로 들어갈 수 없다.
• 첫 번째로 의심할 것은 배부된 과거 숫자가 타당한가다. 본사 임원 보수, IT·법무 비용을 매출액 기준으로 배부하느냐 인원수 기준으로 배부하느냐에 따라 EBITDA가 크게 흔들린다.
• 그룹 공유자원의 무상·저가 사용은 수치화가 가능하지만 이전가격은 어렵다. 본사 소유 부동산·설비를 시장가 이하로 써온 관행은 인근 시세나 감정평가 자료로 어느 정도 수치화가 가능하지만, 계열사 간 내부거래 단가가 Arm's Length(제3자 거래 가격)인지는 비교가능한 거래 자체가 없는 경우가 많아 완벽한 정량화가 어렵다.
• 두 번째로 의심할 것은 배부 비용을 실제 비용으로 교체할 준비가 됐는가다. 이미 손익에 잡혀 있는 배부 비용(예: 본사 IT 지원비 10억)은 사업부가 혼자 독립 운영할 때 실제로 드는 비용이 아니고, 사업부가 혼자 서버·라이선스·인력을 처음부터 구축하면 실제로는 15억이 들 수도 있다.
• 배부 검증과 standalone cost 추가는 중복이 아니라 교체다. 계산은 Reported EBITDA에서 배부된 공통비를 빼고 실제 standalone cost를 더해 Adjusted EBITDA를 구하는 것으로, 본사 IT 지원비 10억을 걷어내고 실제 비용 15억으로 바꾸는 브릿지(Cost-to-Operate Bridge) 작업이다.
• standalone cost는 원칙적으로 매수인이 스스로 추정해야 한다. 필자는 회사 운영사정을 모르는 자문사가 이 금액을 추정하기엔 제약이 많고, 매수인이 동종업계 SI냐 FI냐에 따라 필요한 인프라 수준과 비용 규모가 완전히 달라진다고 본다.
• 준비된 매도인은 실사 속도가 다르다. 준비된 매도인이라면 카브아웃 메모에 예상 standalone cost의 대략적 범위를 참고 가이던스로 제시하기도 하며, 이런 정보까지 미리 준비된 셀러일수록 매수인 입장에서 신뢰도가 높아지고 실사 속도도 빨라진다.

주요 숫자

“이 숫자, 진짜 믿어도 되나요?” “본사는 여러 계열사가 함께 쓰는 시스템의 원가를 나눠 가진 것뿐이고, 사업부가 혼자 서버·라이선스·인력을 처음부터 구축하면 실제로는 15억이 들 수도 있습니다.”