QoE(Quality of Earnings, 이익의 질적 분석)에서 일회성 비용을 전액 제거하는 방식은 "예기치 못한 비용이 전혀 발생하지 않는 회사"라는 가정을 깔고 있다. 필자는 법인장으로 사업을 직접 운영해 보면서 이 관행에 의문을 갖게 됐다고 말한다.

핵심 포인트

• QoE의 핵심 산출물인 Adjusted EBITDA는 딜 밸류에이션의 출발점이다. 일회성이거나 비정상적인 수익과 비용을 걷어내고 정상적인 영업 환경에서 반복적으로 창출할 수 있는 이익을 도출한다. 기업가치는 이 Adjusted EBITDA에 산업별 멀티플을 곱해 산정되기 때문에, 숫자가 조금만 달라져도 인수가격이 수십억, 수백억 단위로 움직인다.
• 회계법인 FDD(Financial Due Diligence, 재무실사)에서는 일회성 비용을 조정하는 것이 당연한 방법론으로 통한다. 소송비, 구조조정비, 시스템 교체 비용처럼 반복되지 않을 비용이니 Adjusted EBITDA에서 제거한다. 필자도 오랫동안 그렇게 해 왔다.
• 필자는 법인장으로 직접 사업을 운영하면서 생각이 바뀌었다. 매년 예상치 못한 단발성 비용이 어디선가 튀어나왔다 — 올해는 핵심 인력 이탈 위로금, 내년에는 거래처 분쟁 처리 비용, 그 다음 해에는 규제 변화 대응 비용. 항목은 매번 달랐지만 어떤 형태로든 비용은 꼭 나왔고, 그래서 연간 예산에 '예비비' 항목을 따로 편성하기 시작했다.
• 필자는 항목은 일회성일 수 있어도 그 비용을 만들어내는 구조 자체는 반복된다고 본다. 사업은 불완전한 의사결정자들이 불확실한 환경 속에서 운영하는 시스템이고, 그 결과로 발생하는 비용이 매년 다른 이름을 달고 나타난다는 것이다.
• 일회성 비용을 전액 제거하는 방식은 특정한 가정을 전제한다고 필자는 지적한다. "이 회사는 앞으로 예기치 못한 비용이 전혀 발생하지 않는 이상적인 환경에서 운영될 것이다"라는 가정이고, 그런 회사는 존재하지 않는다.
• 대안으로 과거 3~5년간 발생한 일회성 비용의 평균치를 구조적 운영 비용으로 간주해 일부 환입하는 방식이 있다. 회사가 예산에 예비비를 편성하는 것과 같은 논리이지만, 이 방법도 추정의 주관성 문제가 남아 완벽한 해법은 아니다.
• 필자는 '전액 제거' 관행이 굳어진 데는 이유가 있다고 본다. 셀러 입장에서 유리하고 방법론이 단순하며, 인수자는 멀티플을 보수적으로 적용해 암묵적으로 보정하는 구조가 형성됐다는 것이다.

주요 숫자

“"이 회사가 실제로 얼마를 버는 회사인가?"” “그런 회사는 존재하지 않습니다.” “FDD 방법론은 배운 대로 적용하는 것이 아니라, 사업 현실에 비춰 끊임없이 검증해야 한다고 생각합니다.”