같은 카브아웃 사업부, 같은 재무제표를 보고도 SI와 FI가 부르는 가격이 갈리는 이유는 분리 후 새로 생기는 독립운영 비용(Standalone Cost)을 매수인이 어떻게 다루느냐에 있다. FI의 값은 실사로 검증 가능한 바닥에 가깝고, SI의 값은 검증 불가능한 베팅에 가깝다.

핵심 포인트

• 같은 재무제표를 보고도 SI와 FI가 부르는 값이 갈리는 이유는 Standalone Cost를 다루는 방식에 있다. 카브아웃 딜에서 같은 사업부, 같은 재무제표를 보고도 SI(전략적 투자자)와 FI(재무적 투자자)가 부르는 가격이 크게 갈린다.
• FI는 Standalone Cost를 고스란히, 크게 떠안는다. FI는 흡수시킬 기존 플랫폼이 없어 재무, IT, HR, 법무, 컴플라이언스 등 지원부서 기능을 전부 신규로 구축하거나 외주해야 한다.
• FI가 부르는 숫자는 실사 단계에서 어느 정도 검증 가능하다. 매도인의 조직도, TSA 스코프, 외부 벤치마킹 데이터를 근거로 합리적인 추정치를 만들 수 있다.
• SI는 이론적으로 비용이 시너지로 역전된다. SI는 이미 IT·HR 인프라, 영업망, 생산시설을 갖추고 있어 인수 대상을 자기 플랫폼에 흡수시키면 Standalone Cost를 최소화할 수 있고, 중복 기능 통합에 따른 비용 시너지와 구매력·영업망 공유에 따른 매출 시너지까지 기대할 수 있다.
• 그런데 SI가 항상 더 높이 부르는 것은 아니다. 통합 리스크(PMI), 카니발라이제이션, 전략적 우선순위와 거버넌스 속도, 드라이파우더 소진 압박을 받는 FI의 역전 같은 변수가 이 이론을 뒤집는다.
• 핵심 차이는 "검증 가능한 숫자"와 "매수인만 아는 블랙박스"다. FI 기준은 Reported EBITDA에서 배부공통비 조정을 빼고 Standalone Cost를 더한 값이라 보수적이지만 신뢰도가 높고, SI 기준은 흡수 시 필요비용을 최소화한 뒤 Synergy를 뺀 값이라 이론적으로는 더 높지만 매수인 내부 정보에 기반한 추정치다.
• Synergy가 블랙박스인 이유는 세 가지다. 필자는 매수인 내부 데이터에 의존하고, PMI 실행 리스크가 내재돼 있으며, 애초에 경쟁 우위 정보라 딜 프로세스상 공개되지 않기 때문이라고 본다.
• 필자는 FI 가격이 검증 가능한 바닥에, SI 가격이 검증 불가능한 베팅에 가깝다고 본다. 결론적으로 FI가 부르는 가격은 실사로 검증 가능한 바닥에 가깝고, SI가 부르는 가격은 검증 불가능한 베팅에 가깝다.

“카브아웃 딜을 진행하다 보면 흥미로운 장면을 목격합니다. 같은 사업부, 같은 재무제표를 보고도 SI(전략적 투자자)와 FI(재무적 투자자)가 부르는 가격이 크게 갈리는 순간입니다.” “결론적으로 FI가 부르는 가격은 실사로 검증 가능한 바닥에 가깝고, SI가 부르는 가격은 검증 불가능한 베팅에 가깝습니다.”