재무실사(FDD)는 FI(재무적 투자자)와 SI(전략적 투자자)가 동일한 방법론을 쓰지만, 필자는 두 투자자가 같은 숫자에서 찾는 것이 본질적으로 다르다고 본다. FI는 현재를 검증하고 SI는 미래를 상상한다.

핵심 포인트

• FI와 SI는 같은 재무제표를 보고도 다른 질문을 던진다. 같은 데이터룸에 들어가 같은 CFO와 마주 앉지만, 재무실사(FDD) 방법론은 같아도 그 숫자에서 찾는 것은 본질적으로 다르다.
• QoE(Quality of Earnings, 이익의 질적 분석)에서 FI는 "이 회사가 혼자 서면 실제로 얼마 버나"를 묻는다. 일회성 항목을 걷어내 산출한 Standalone Normalized EBITDA가 딜 가격 협상과 인수금융(LBO, Leveraged Buyout) 설계의 출발점이 된다. SI는 같은 QoE 작업을 하면서도 시너지를 반영한 Pro-forma EBITDA, 즉 통합 후의 그림을 머릿속에 그리며 숫자를 읽는다.
• 비용 구조를 보는 목적이 다르다. FI는 고정비(매출과 무관하게 발생하는 임차료·인건비 등)와 변동비(매출 연동 비용)를 구분해 매출이 꺾였을 때 현금흐름이 얼마나 버텨주는지, 즉 부채 상환 능력을 확인한다. SI는 본사 관리 기능·영업 조직·IT 인프라를 통합했을 때의 절감액과 구매 시너지를 계산한다.
• 매출의 질을 보는 방향도 갈린다. FI는 고객 집중도, 계약 잔존기간, 재계약률을 보며 Standalone 기준 매출이 Exit 시점까지 유지되는지를 방어적으로 검증한다. SI는 같은 데이터에서 크로스셀 가능성과 영업망 통합에 따른 Upside를 공격적으로 찾는다.
• 순운전자본(NWC, Net Working Capital)의 역할도 다르다. FI에게 NWC는 매매대금을 정밀하게 정산하는 도구다 — 인수 시점 실제 NWC가 계약상 기준치보다 높으면 매수자가 추가로 받고, 낮으면 더 낸다. SI는 재고 통합 축소나 매입채무 결제 조건 개선 같은 운전자본 최적화 가능성까지 함께 본다.
• 필자는 SI임에도 FI처럼 실사를 끝내는 경우를 문제로 짚는다. QoE 검증에만 집중한 나머지 시너지 가정을 숫자로 검증하지 않고, 비용 절감 가능성을 막연하게 넘기고, 매출 Upside를 희망 사항으로만 남겨두는 경우다.
• 필자는 그 대가가 PMI(인수 후 통합) 단계에서 돌아온다고 본다. "우리가 생각했던 시너지가 나오지 않는다"는 말은 실사 단계에서 제대로 된 질문을 하지 않았다는 고백에 가깝다고 본다.

“FDD는 방법론이 아닙니다. 질문입니다.” “FI에게 비용은 관리 대상이고, SI에게 비용은 시너지의 원천입니다.” “M&A 실패의 상당수는 나쁜 딜이 아니라, 나쁜 질문에서 비롯됩니다.”