Semi Doped 진행자 둘이 광학 부품 회사 일곱을 하나씩 놓고 살까 말까를 주고받았다. Chipstrat의 Austin Lyons(이하 진행자A)와 Vik's Newsletter의 Vik Sekar(이하 진행자V)다. 밸류에이션은 아예 빼고 한 사람이 회사와 모트와 리스크를 설명하면 다른 사람이 사겠다·안 사겠다·아직은 아니다로 답하는 꼴로 갔고, 둘 다 투자 조언이 아니라고 못박았다. 이 글은 그 답 대신 답을 고른 기준을 읽는다.
일곱 회사를 한 시간 가까이 훑는 동안 수요가 있느냐는 물음은 한 번도 나오지 않았다. Tower는 9억5천만 달러를 넣어 실리콘 포토닉스 웨이퍼 생산능력을 5배로 늘리는 중이고, 그 생산능력의 70%가 2028년까지 고객 선지급으로 이미 예약됐다. 진행자A는 실적발표에서 회사가 선지급을 재촉하지도 않는데 고객이 먼저 내겠다고 한다는 말을 들었다고 전했다. Lumentum은 수요가 공급을 약 30% 웃돌고, 백로그가 아예 없던 광회로스위치에 4억 달러가 쌓였다.
Coherent의 북투빌은 4배를 넘는다. 진행자A는 이것을 오늘 25개를 팔면 100개어치가 이미 줄 서 있는 셈이라고 풀었다. Corning은 메타의 라마 학습 클러스터를 잇는 데 60억 달러 규모 다년 계약을 맺었다.
수요가 다 정리돼 있으면 판단은 다른 데로 옮겨 간다. 회차의 첫 마디가 목록의 모든 종목이 1년에 100%를 넘게 올랐다는 경고였고, AXT는 1~2달러에서 40달러가 됐고 Lumentum은 몇 달 전 300달러대에서 750달러를 넘었다. 그래서 두 사람이 실제로 따진 것은 셋이다. ① 생산이 누구 허락을 받아야 하나 ② 크고 있는 사업부가 회사 전체에서 의미 있는 덩치인가 ③ 성장이 주가에 이미 들어갔나.
AXT는 인듐인화물 기판을 만든다. EML 레이저와 실리콘 포토닉스 부품이 전부 그 위에서 시작하는 바탕 웨이퍼다. 진행자A는 이것을 사슬로 이었다. 기판이 없으면 레이저를 못 만들고, 레이저가 없으면 트랜시버를 못 만들고, 트랜시버가 없으면 AI 광네트워킹이 없다. 시가총액은 약 10억 달러로 마이크로캡이고, 점유율은 진행자A가 60~70%, 진행자V가 50~60%로 각각 댔고 경쟁사 스미토모가 25~30%라고 진행자V가 보탰다. 모트는 인듐인화물 결정을 키우는 일이 절반은 과학이고 절반은 손끝 기술인 공정이라는 점이다.
규제가 거꾸로 걸린 자리
그런데 미국 회사인 이 회사의 기판 생산이 전량 베이징에 있다. 미국이 중국으로 나가는 것을 막는 규제가 아니라 중국이 미국으로 나가는 것을 막는 규제에 걸린다. 최근 실적발표에서 처음으로 중국 정부의 허가가 늦어져 매출이 실제로 깎였다. 진행자V의 답은 짧았다. "그래서 저한테 이거 투자하겠냐고 물으면, 저는 안 하겠다고 답하겠어요". 근거는 남의 정부 변덕에 걸린 생산, 다음 분기 주당순이익 전망 -4센트~+2센트, 크게 오른 주가다. 자기가 위험을 아주 꺼리는 사람이고 그래서 돈을 못 버는 것일 수도 있다고 스스로 덧붙였다.
진행자A는 투자 불가와 지금은 아니다를 나눴다. 광학 공급망에 새로 올라오는 부품 업체는 다 같은 꼴이 된다고 봤다. 생산능력에 돈을 넣는 중이라 주당순이익이 작게 나오고, 영리한 투자자들이 공급망을 위아래로 훑어 먼저 사 둔다. 성장보다 주가가 앞서 있으니 남는 물음은 완벽하게 반영됐는가 하나뿐이고, 이것은 늘 타이밍 게임이라는 것이다. 병목이라는 사실과 사도 되는 자리라는 판단이 겹치지 않는 첫 사례가 여기서 나온다.
공급망의 어디까지 자기 안인가
Coherent는 시가총액 약 500억 달러로, 인듐인화물·갈륨비소 기판부터 레이저 칩과 완제품 트랜시버 모듈까지 한 회사 안에 있다. 전기차용 실리콘카바이드와 산업용 레이저도 따로 한다. 트랜시버 방식도 셋을 다 갖췄다. ① EML(외부변조레이저) ② 실리콘 포토닉스 ③ VCSEL(수직공진표면발광레이저)이고, 셋째는 Lumentum에 없다.
진행자V가 Coherent를 좋아한 이유는 한 줄이다. 기판을 자기가 키운다. "코히어런트는 워낙 수직계열화가 잘돼 있어서 자체적으로 기판을 재배하고, 자체 칩을 만들고, 필요하면 완제품 모듈까지 조립해요. 모든 걸 자기 손안에 두고 있는 거죠". 진행자A가 받아 자기 운명을 자기가 쥔 회사로 옮겼다. Lumentum의 성장 계획이 중국 수출규제에 걸린 웨이퍼를 받아 오는 데 걸려 있는데, Coherent에는 그 대목이 없다.
그래서 지정학 리스크가 사는 곳은 공급망의 어느 층이 아니라 그 층이 남의 회사 장부에 올라가 있는지 여부다. 2절에서 한 회사를 뺀 그 규제가 여기서는 다른 회사 편에 선다. 다만 이 수직계열화도 완전하지 않다. Coherent는 자기 EML을 만들면서 Lumentum의 EML을 사 온다. 진행자A는 인텔이 자사 파운드리를 키우는 동안 CPU 다이 일부를 TSMC에서 만든 일에 견주며, 그 뒤에 무슨 전략이 있는지 파 볼 대목이라고 했다. 진행자V는 사겠다고 답했다.
Fabrinet은 그 거리의 반대쪽 끝에 있다. 설계도 칩 제조도 하지 않고 부품이 다 모이면 트랜시버를 조립하고 레이저를 패키징하는 위탁제조사다. 진행자A가 로직에서 쓰는 후공정 외주업체 견줌이 맞느냐고 묻자 진행자V가 광학 세계의 OSAT(외주반도체조립테스트)라고 받았다. 엔비디아의 Spectrum-X·Quantum-X 스위치에 들어간 광학 부품이 전부 여기서 조립됐고, 그래서 진행자V는 Lumentum이나 Coherent에서 EML 레이저가 충분히 오지 않으면 조립할 것이 없다고 짚었다. 진행자A는 극적이지는 않아도 꾸준히 커질 안전한 베팅으로 보고 투자할 만하다고 답했다.
모트가 전부 같은 말로 설명된다
일곱 회사의 모트가 전부 시간으로 설명됐다. ① AXT는 결정 성장에 수십 년 공정 노하우 ② Lumentum은 레이저 결정 구조를 키우는 에피택시 ③ Fabrinet은 고속 광학 조립 25년 ④ Corning은 유리 100년이다. "유리를 만드는 데 100년짜리 모트를 갖고 있다는 게 마음에 들어요. 모트로서는 그보다 좋을 수가 없죠". ⑤ Tower는 한번 올린 공정에서 제품을 옮기기 어렵다는 점이다. 제품 계보를 쌓으며 수율 문제를 하나씩 잡고 대량 주문으로 웨이퍼 가격까지 좋게 받아 두면, 새 업체가 대안으로 들어오기가 어려워진다.
Tower를 무엇에 견줄지에서 둘이 한 번 부딪혔다. 진행자A는 로직 시장은 TSMC 독점이라 견줌이 안 맞고, 경쟁사 셋이 다 잘되면서 전체 판이 커지는 메모리가 더 나은 견줌이라고 봤다. 진행자V는 메모리가 더 쉬운 시장이라고 받았다. 규격이 있어 전기적 스펙만 맞추면 공급사를 바꾸거나 둘을 붙여 값을 누를 수 있는데, 파운드리는 옮기는 일 자체가 어렵다. 진행자A는 메모리 업체가 완제품까지 만들어 파는 종합 제조사라 애초에 같은 자리에 놓을 수 없다고 정리하고 순수 파운드리인 TSMC를 다시 꺼냈다.
모트가 시간으로만 쌓이면 생산능력을 돈으로 빨리 살 수 없다. 진행자A는 생산능력을 켜는 데 오래 걸리고 수율이 관건이라며, 인텔 파운드리와 삼성이 로직에서 따라붙는 데 걸린 시간을 들었다. 파운드리를 바꾸거나 두 곳에서 나눠 만드는 일도 공짜가 아니다. 1절의 수요 초과가 여러 층에서 동시에 나오는 까닭이 여기에 있다.
지름을 키우는 한 수
반대쪽 힘은 웨이퍼 지름이다. 진행자A가 Coherent의 다음 모트로 꼽은 것이 6인치 인듐인화물 팹이다. 3인치보다 웨이퍼당 소자를 4배 넘게 얻는데, 다이 원가가 얼마로 내려가는지는 60%인지 40%인지 자기도 대지 못한 채 넘어갔다. 2026년 말까지 내부 생산능력의 50%를 6인치로 만든다는 목표도 나왔다.
같은 한 수가 Lumentum 판단을 막았다. 진행자V가 짚은 리스크는 둘이다. ① 사업 전체가 AI 데이터센터에 걸려 있어 AI 설비투자가 둔해지면 바로 맞는다 ② 아직 3인치 웨이퍼로 레이저를 만들고 있어, 6인치로 웨이퍼당 네 배를 뽑는 경쟁사가 나오면 가격이 눌린다. EML 점유율 50~60%, 200G EML 매출 비중이 2025년 말 약 5%에서 2026년 25%로 오른다는 전망까지 다 좋은데도, 진행자V는 매수라고 말하려다 스스로 취소했고 진행자A는 훌륭한 회사이되 지금이 맞는 때로는 느껴지지 않는다고 했다. 진행자V가 마지막에 남긴 말은 어려운 판단이었다.
진행자V의 유보는 그대로 옮길 만하다. 6인치 수율은 물리 한계가 아니라 공정 문제이고, 실리콘이 6인치에서 8인치, 12인치로 넘어간 전례가 있어 결국 풀린다고 봤다. 다만 생산능력이 좋은 레이저를 뜻하지는 않는다며, 그 레이저가 실제로 경쟁력이 있을지는 다른 물음이라고 못박았다. 언제 풀리는지와 그때 Lumentum이 무엇으로 막을지가 남는다.
GF는 같은 한 수를 다른 판에서 둔다. GlobalFoundries 의 플랫폼는 실리콘 포토닉스와 RF CMOS를 한 칩에 모놀리식으로 얹는 유일한 300mm 플랫폼이다. 본딩이 없어 기생 성분이 적고 전기·광 성능이 낫고 웨이퍼도 크다. Tower는 실리콘을 따로 본딩하고 주로 200mm다. 그런데도 진행자V는 실리콘 포토닉스에서는 Tower를 택하겠다고 했다. 300mm 모놀리식 공정 자체가 쉽지 않고, 설계자들이 Tower의 PDK와 도구를 더 좋아하는 것 같다는 말을 업계에서 들었다는 것인데, 이것은 "완전히 일화적이고 개인 의견이 많이 섞여 있을 것"이라고 스스로 앞세웠다. 결정적인 것은 실리콘 포토닉스가 GF 전체 매출의 3~5%뿐이고 모바일·IoT가 실적을 끌어내리고 있다는 점이었다.
밸류에이션을 처음부터 뺐다. 그래서 비싸다·싸다를 말할 자리에 타이밍이 들어왔고, 안 사겠다는 답과 지금은 아니라는 답이 같은 말로 겹쳐 버렸다. 진행자V는 샌디스크·마이크론을 들어, 지난 반년 동안 매달 메모리가 너무 비싸다고 말할 수 있었는데도 주가가 계속 올랐다고 짚었다. 그 견줌이 맞으면 이 회차의 지금은 아니다 판단 전부가 흔들린다.
같은 물음에 답이 둘인 자리
스케일업이 언제 광학으로 넘어가는지가 비어 있다. 진행자A는 2027~28년 이야기인지 2030~31년 이야기인지에 따라 투자가 완전히 달라진다고 했고, 구리 시장에 있는 사람은 아직 아니라고 하고 광학 스케일업 시장에 있는 사람은 2027~28년이라고 할 테니 각자 파 볼 물음이라며 답을 열어 뒀다. 진행자V도 스케일업용 CPO가 언제 오는지 정말 모른다고, 모르면 유리섬유 수요를 셈할 방법이 없다고 했다. Corning 매수 의견에 붙은 단서가 바로 그것이다. 하이퍼스케일러가 구리를 계속 쥐고 꼭 필요할 때만 광학으로 가면 수요가 크게 줄어든다.
목록 자체도 진행자들이 좁혀 놓은 것이다. 광학에 이름이 많은데 회차 하나에 맞춰 일부만 골랐고 빠진 이름은 댓글로 알려 달라고 했다. 기판 공급사로는 스미토모가 점유율 한 줄로 나온 것이 전부고, AI 데이터센터가 기존 클라우드보다 광섬유를 10~40배 필요로 한다는 수는 나왔지만 그 광섬유를 실제로 얼마나 깔지를 정하는 트랜시버 모듈 업체들은 이 회차에 없다.
무엇이 나오면 이 글의 판단이 바뀌는지는 셋이다. ① 6인치 인듐인화물에서 나온 레이저가 3인치 레이저와 성능에서 붙으면, 4절의 시간 모트와 5절의 웨이퍼 한 수 중 어느 쪽이 이기는지 정해진다. ② GF의 300mm 모놀리식이 수율을 잡고 실리콘 포토닉스가 전체 매출에서 의미 있는 덩치가 되면, 진행자V가 Tower를 택한 근거 둘이 동시에 빠진다. ③ 중국의 허가 지연이 한 분기로 끝나지 않으면, 기판을 자기가 키우는 회사와 사 오는 회사 사이의 거리가 이 공급망에서 가장 큰 차이가 된다.